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　　开首：中信建投证券计议

　　文|夏凡捷 何盛

　　5月以来科技因巨匠巨头老本开支及事迹超预期加快高涨，产业趋势获市集共鸣。但近期受三重身分扰动回调：TMT交游过热成交额占比超40%高位；高利率及高油价加重宏不雅扰动；英伟达H200对华出售窗口激勉国产算力担忧。举座看，科技中期行情未改，中报事迹考证才是关键节点。历史高慢TMT成交额破40%后多波动加重但防守震憾上行，H200事件负面影响有限，反而利好光模块等北好意思供应链，并短期补充国内算力缺口，国产算力转换后有望回补。后续聚焦“算力+复苏”双干线布局，要点温顺： AI、光模块、PCB、存储芯片、煤炭、煤化工、工业金属、电网开发、东谈主形机器东谈主等。

　　5月以来，在巨匠科技巨头老本开支高涨、事迹超预期等产业身分催化下，科技地点共振加快高涨，市集关于产业趋势的远期逻辑认同度慢慢一致。但近期市集厚谊、宏不雅扰动与突发事件类似，激勉三重负忧：其一是TMT短期交游过热，成交额占比再度进步40%高位；其二是宏不雅扰动显耀加重，高利率高油价推升紧缩预期；其三是英伟达H200阶段性对华出售窗口激勉国产算力担忧。英伟达H200对华出售举座负面影响较小，一方面该事件是中好意思干系阶段性松懈窗口的收尾，另一方面光模块、PCB等主要依托北好意思供应链，出货量加多对国内算力公司利多为主，且国产算力芯片产能受限配景下短期补充强化国内老本开支推广，国产算力在短期压制后预测很快会被资金从头回补。未来如若宏不雅扰动减弱时可视为有用的左侧交游信号。

　　行业布局方面，算力牛与复苏牛双轮驱动。算力地点，布局一季报事迹最好的细分技艺，光通讯、存储芯片技艺弹性最为特出，英伟达产业链绑定较深的技艺更受益；复苏地点，近期铜铝价钱持续高涨，工业金属或率先迎来开发，国内六张网战略发布下基建、电网设置景气显耀回暖，主网高压开发订单密集落地；主题地点，温顺东谈主形机器东谈主板块外洋订单考证与量产预期共振。

　　要点温顺板块包括：AI、光模块、PCB、存储芯片、煤炭、煤化工、工业金属、电网开发、东谈主形机器东谈主等。

　　科技波动加重不改中期景气趋势

　　跟着5月以来算力产业链的产业催化不停增多，巨匠资金在4月回补科技头寸后陆续加仓，巨匠高AI算力浮现的地点加快高涨，市集关于产业趋势的远期逻辑认同度慢慢一致。然则近期市集有3个担忧渐起：其一是TMT短期交游过热的担忧；其二是宏不雅扰动加强，高油价和高利率担忧强化；其三是英伟达H200阶段性对华出售窗口激勉国产算力担忧。举座来看，咱们觉得后续科技产业的行情中期还将延续，预测中报事迹考证才是熟谙这一轮行情的的确节点。

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　　5月以来，在科技巨头老本开支高涨、事迹多数超预期等稠密产业身分催化下，巨匠资金加快涌入科技板块，AI算力地点共振加快高涨，市集关于产业趋势的远期逻辑认同度慢慢一致。

　　然则近期市集厚谊、宏不雅扰动与突发事件类似，激勉市集的3个担忧：

　　其一是TMT短期交游过热的担忧，尤其是TMT板块成交额占比再度进步40%的高位。

　　复盘过往TMT成交额占比较高的时点，不错看到2023年ChatGPT发布后是一个分界点。在此之后TMT成交

　　额占比由20%坎坷波动上升至30%傍边震憾，举座核心显耀抬升。

　　同期梳剪发现，险些每年王人会出现TMT成交占比进步40%的时辰。包括2023年上半年chatgpt发布后第一次全市集算力行情、2025年一季度DeepSeek发布激勉第二次全市集算力行情、2025年三季度由一季报发布后后链接数月的巨匠算力行情以及最近一次2026年一季报后巨匠资金加快流入激勉的算力行情。

　　具体来看：

　　1）唯有大级别产业趋势逻辑的考证才会导致TMT阶段性被超买从而成交额占比进步40%；

　　2）历次成交额占比刚刚冲突40%阈值时，频频后续1-2个月TMT板块会出现波动加重，资金博弈性质加强的情况，但举座防守震憾上行；

　　3）市集充分订价后会出现中期转换，而后成交额占比慢慢回落至核心（现在核心约为30%），恭候下一次大级别产业趋势的考证激勉新的行情。

　　其二，近期宏不雅扰动显耀加重，高油价高利率担忧强化：市集在通胀与更高更久的利率预期下，正慢慢交游紧缩逻辑。

　　本周好意思国CPI和PPI均超预期，PPI同比6.0%和环比1.4%大幅超出4.8%和0.5%的预期，通胀担忧抬升；好意思联储新任主席沃什行将接任，好意思联储战略不笃定性晋升。以上宏不雅配景类似好意思债供给压力加大、英债利率持续走高档身分激勉好意思债利率迭更正高，10年期好意思债收益率朝上冲突4.5%，30年期收益率站上5.0%，巨匠流动性濒临阶段性挤压。

　　同期高油价自身组成通胀压力，本周WTI原油快速冲突101好意思元/桶、布伦特原油升至105好意思元上方，动力成本平直推升好意思国核心PCE防守于3%傍边的高位，激勉的加息担忧促使方法利率快速上行并压制估值，好意思银与高盛等机构已全面推迟好意思联储降息时点至2027年，类似市集对主要央行降息预期的全面回撤，推动好意思元指数走强的同期令贵金属走势承压；

　　在此配景下，周五资金从拥堵交游板块和成长板块退避的迹象显著，韩国等新兴市集股市已率先出现显耀转换，韩国等前期涨幅率先的新兴市集本周已出现显耀回调，贝莱德iShares MSCI韩国ETF单周净流出9.7亿好意思元创历史记载。A股比较其他新兴市集受到的影响可能角落弱化，但也需持续温顺流动性和估值问题。

　　其三是英伟达H200阶段性对华出售窗口激勉国产算力担忧。

　　咱们觉得详尽研讨以下三点身分，云开体育2026世界杯中国官网入口英伟达H200的阶段性对华出口关于市集的负面影响则较小：

　　其一是该事件是当下中好意思干系阶段性松懈窗口的收尾，因此举座市集风险偏好不会被显耀缩短；

　　其二是现在国产算力产业老本开支远远小于北好意思。把柄Bernstein Research数据，2025年中国AI老本开支总和约910亿好意思元，而同期北好意思四大云厂商微软、亚马逊、Meta、谷歌统统老本开支已超3600亿好意思元，中好意思之间存在遍及的量级差距。核心原因就是国产算力芯片产能受限，从2025年中国市集AI加快器出货结构来看，英伟达以220万片出货量仍占据完竣主导地位，华为以81.2万片2位居第二。其余国产厂商协力仅占25%的市集份额，且单家份额均不进步7%，国产芯片在产能规模上尚无法形成对英伟达的有用替代。因此短期算力芯片的补充关于国内老本开支推广是有显著的强化。

　　其三是现在国内算力景气程度最高的板块比如光模块、PCB等主要依托于北好意思供应链。包括半导体等也依托于台积电老本开支推广，因此北好意思供应链出货量加多的逻辑对大部分国内算力公司而言是利多为主。从收入结构来看，与国外云厂商绑定最深的A股算力龙头，事迹增长的核心开首均在外洋：2025年中际旭创境外收入346亿元，占总收入的90.6%；新易盛境外收入239亿元，占比96.2%；胜宏科技境外收入148亿元，占比76.8%。光模块与PCB行为刻下AI算力产业链中景气度最高的两个技艺，其收入骨子上是北好意思科技巨头老本开支的平直映射。即就是市集多数觉得的关于国产算力企业的压制也并不诞生，中好意思干系反复变化，阶段性出售窗口并不会改变国内算力芯片缺少的事实，现在国产算力芯片的主要矛盾仍然在于供给本领的受限而非需求不足。

　　举座来看，本轮科技行情具备前所未有的科技与产业的双重驱动，技巧迭代速率快、事迹持续高增，类似战略持续搭救、龙头公司估值位于安全阈值（PEG中位数0.89，显耀低于历史高切低触发阈值2.5-3.4倍）和AI巨头老本开支的高速增长，AI算力行情全产业链景气扩散仍为市集干线。

　　因此咱们觉得后续科技产业的行情中期还将延续，然则波动会在交游拥堵提高下慢慢加大，因此宏不雅扰动减弱时不错视作有用的左侧交游信号，预测中报事迹考证才是熟谙这一轮行情的的确节点。

　　算力牛和复苏牛双轮驱动

　　1）算力牛地点现在仍然是紧要弹性最高的地点

　　布局一季报事迹最好的细分技艺，刻下英伟达H200对华出售窗口催化下英伟达产业链绑定较深的技艺更受益，而国产算力在短期压制后预测很快就会被资金从头回补。

　　26Q1算力产业链各技艺事迹全面终了高增长，布局一季报事迹最好的细分技艺。AI算力各技艺中，光通讯、存储芯片技艺弹性最为特出，中际旭创26Q1营收195亿元、同比增长192%，营业利润75亿元、同比增长279%；源杰科技营收同比增长321%，营业利润同比增长1151%。存储芯片技艺案方面，佰维存储营收68亿元、同比增长342%，世界杯官方网页版营业利润同比增长1389%；江波龙营收99亿元、同比增长133%，营业利润同比增长3303%；兆易更正营收42亿元、同比增长119%。此外，PCB技艺防守高景气，算力芯片技艺盈利本领显著改善。

　　英伟达产业链与国内AI算力供应链已形成深度绑定，刻下英伟达H200对华出售窗口催化下英伟达产业链绑定较深的技艺更受益。光模块技艺，中际旭创率先通过英伟达GB200平台认证，1.6T光模块巨匠市占率50%-70%，2025年境外收入占比达90.6%。 PCB技艺，胜宏科技为英伟达Tier1供应商，境外收入占比76.8%；沪电股份算力板料号正在过英伟达认证。做事器整机技艺，工业富联为英伟达DGX/HGX制造商。

　　算力板块近三日出现多数回调，国产算力在短期压制后预测很快就会被资金从头回补。5月13日至15日，前期涨幅较大的算力核心标的攀附回落：国产算力地点，海光信息三日累计回调约13%；英伟达产业链地点，胜宏科技回调约12%，沪电股份回调约8.5%，新易盛回调约3%，中际旭创基本持平。但拉长至5月以来，上述公司累计涨幅仍较为可不雅，中际旭创累计高涨22.4%，新易盛高涨16.0%，胜宏科技高涨3.6%，海光信息高涨2.3%，近期回调更多是对前期快速上行后的短期消化。

　　2）复苏牛地点，近期铜铝价钱持续高涨，工业金属或率先迎来开发；油价防守高位并下行，具备成本传导上风的盈利弹性笃定的煤炭、煤化工行业或将受益；国内近期的“六张网”战略下，基建、电网设置景气显耀回暖。

　　石油自然气制造是上游最笃定性受益地点。一季度好意思以伊军事冲突导致的油价上行近期并未取得缓解，四月以来国际油价呈现先降后升态势，本周WTI原油快速冲突101好意思元/桶、布伦特原油升至105好意思元上方，与年头60傍边好意思元/桶的价钱依旧差距较大。与巨匠性的油气供给繁难不同的是，在“富煤贫油少气”的资源天资下，我国煤炭供给满盈，煤炭组成动力安全压舱石。中国的煤化工金钱不错在石油的原料用途上对它进行替代，缓解其因为战役动乱带来的紧缺问题。煤化工通过煤制油、煤制气实现动力替代，在油气入口受阻时可提供救急保险，原油供给端的不笃定性将始终撑持油气价钱核心上移，显耀拉大煤化工相较油头工艺的成本上风，煤炭行为动力与化工上游核心原料，直禁受益于动力价钱上行，盈利笃定性特出。

　　主网高压开发已在高基数下陆续放量，订单密集落地，电网设置正参预终了阶段。国网输变电、特高压及安装性材料关联中标公告攀附发布，中国西电中标15.83亿元，许继电气中标12.75亿元，平高电气中标约13.27亿元，宏盛华源预中标约6.65亿元，订单遮蔽变压器、组合电器、断路器、换流阀、铁塔、导线等技艺。

　　高频价钱端同步考证，铜链或率先受益于电网设置回暖。 以2025年10月31日为基准，电解铜宇宙市集价举座防守上行，无氧铜杆加工费自3月以来显著走强；铜杆平直对应电线电缆和输配电设置需求，相较单纯铜价，更能反馈卑劣订单与现货需求改善。

　　市集进展已运行反馈电网订单和工业金属开发预期。 申万电力开发指数自2025年12月以来举座上行，输变电开发指数阶段性弹性更高；攀附铜价、铜杆加工费和国网订单数据，刻下市集交游逻辑已从战略催化慢慢转向订单终了和事迹开发。

　　详尽来看，本轮复苏链条为“战略加码—订单终了—价钱考证”。 六张网提供中期战略干线，新式电网孝顺最了了的订单捏手，铜杆、导线、电缆、铁塔及高压开发形成平直产业链传导。后续提出要点追踪国网/南网招标节拍、特高压样貌开工、铜杆加工费、铜价及铜库存变化。

　　3）主题方朝上，主要温顺东谈主形机器东谈主板块，外洋订单考证与量产预期共振，板块出现单日结构性开发。

　　东谈主形机器东谈主板块5月15日出现单日结构性开发，主要由产业催化攀附发酵驱动。5月11日至14日易方达国证机器东谈主产业ETF举座跑输沪深300ETF，但5月15日单日高涨5.29%，同期沪深300ETF下落0.99%，单日逾额收益达6.28%；全周看，该ETF累计高涨约1.91%，跑赢沪深300ETF约1.85%。

　　指数层面看，东谈主形机器东谈主相对宽基具备逾额收益，但仍属于成长格调里面的结构性分支。 为止5月15日，东谈主形机器东谈主指数近1周高涨1.18%，鉴别跑赢上证指数、沪深300、深证成指2.24%、1.43%、1.19%；但同期创业板指、科创综指鉴别高涨3.50%、1.79%，诠释本轮行情并非全市集最强干线，而是在成长板块开发中受产业催化强化。

　　产业逻辑上，市集交游要点正从“主题预期”转向“量产与场景考证”。外洋工业部署订单、Tesla Optimus坐蓐线进展、国内产业老本入局和行业圭臬鼓励共同强化了东谈主形机器东谈主营业化预期。其中，外洋订单提供场景考证，Tesla提供巨匠量产锚，国内老本入局强化具身智能地点温顺度，推动资金从头订价核心零部件链条。 刻下板块短期已完成一轮信息反应，后续能否延续，关键在于外洋工业客户部署历程、Tesla Optimus坐蓐线及供

　　应链变化，以及A股丝杠、延缓器、重要模组、电机、传感器等核心技艺是否出现订单和事迹终了信号。

　　从个股结构看，市集交游要点并非整机单点扩散，而是向东谈主形机器东谈主核心零部件技艺攀附。 东谈主形机器东谈主从样机走向量产后，成本占比和供应链笃定性更高的扩充器、延缓器、丝杠、电机、传感器等技艺更容易成为资金订价对象

　　举座来看，东谈主形机器东谈主本周行情并非单一事件驱动，而是外洋工业订单、Tesla量产预期、国内产业老本入局和行业措施化共同催化下的结构性开发。刻下市集温顺点正从“技巧展示”慢慢切换至“场景考证、量产准备和供应链终了”，其中外洋订单考证营业化可行性，Tesla提供巨匠量产锚，国内老本入局强化具身智能产业趋势。后续板块能否从主题开发走向持续行情，关键在于工业客户部署历程、整机量产节拍以及丝杠、延缓器、扩充器、电机、传感器等核心零部件技艺的订单和事迹终了。

　　（1）内需搭救战略收尾低于预期。如若后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以复原，通胀持续低迷，消耗未出现显著提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么举座市集走势将会承压，过于乐不雅的订价预期将会濒临修正。

　　（2）中东地缘场面恶化风险。警惕好意思伊冲突进一步升级，国际油价核心上行，加多巨匠通胀压力，制约国表里央行货币宽松空间，若通胀恶性演绎，可能对经济总需求变成拖累，加重巨匠经济衰败风险，同期对权柄市集变成冲击。

　　（3）好意思股市集波动超预期。若好意思国经济超预期恶化，或好意思联储宽松力度不足预期，可能导致好意思股市集出现较大波动，届时也将对国内市集厚谊和风险偏好变成外溢影响。

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